浦发银行2017/2018Q1归母净利润yoy增速为2.2%/-1.1%,略低于市场预期。2017年利润增长的主要驱动因素来自日均生息资产规模扩张8.5%以及手续费及佣金收入同比+12%,息差较2016年-17bps至1.86,但下半年较之上半年有所回升。从2018Q1单季度来看,营收与支出同步压缩,收入端规模因素贡献减弱,利息支出大幅提升及手续费净收入下行拖累整体营收增长,支出端下行主要来自减值计提的压缩,可持续性有待观察。
   
规模增长放缓,Q1微幅缩表,信贷类资产占比提升,同业压缩明显,存款Q1恢复增长。从配置上看,贷款是资产端近两个季度最主要的规模驱动因素(HoH 4.9%)。存款经过2017H2对高息负债的压退后,Q1恢复增长(QoQ 4.5%),特别是其中零售存款(QoQ 17.3%)的增长相对积极。资产负债端收益率双升,付息率显著提升负向影响NIM水平。贷款投放的积极增长,带动资产端定价结构性上行。此外活期率从2017年日均数据来看继续提升,有效控制了存款付息率。不过银行间资金价格的上行带动同业负债及存单利率大幅提升,进而拖累了整体付息率。
   
不良率环比下行至2.13%,生成/处置速度仍处高位,认定标准趋严。公司从2018Q1开始采用新准则,简单还原IFRS9后公司不良生成/处置仍然处于高位。尽管公司逾期贷款继续增长,但关注类贷款占比边际改善,不良/逾期90天以上贷款等数据亦指向不良认定标准趋严。公司最近一个季度年化信用成本为1.50%。期末拨备覆盖率为136%,拨贷比为2.89%。考虑到不良生成的速度,后续资产质量趋势以及信用成本的变化仍需观察。
   
我们小幅调整公司2018年和2019年EPS至1.89元和1.98元,预计2018年底每股净资产为14.46元(不考虑分红、再融资),以2018.4.27收盘价计算,对应的2018年和2019年PE分别为6.1和5.9倍,对应2018年底的PB为0.80倍。最近几个季度公司结构调整持续进行,零售短板逐渐补足。目前压制公司估值的重要因素之一,在于资产质量的改善弱于可比同业,这一现状的改善仍待后续数据的验证。长期来看,作为上海市政府在国企改革过程中着地打造的地区性银行系金控集团,我们继续看好公司综合金融业务能力的提升和效率的改善,维持对公司的推荐。